牛市第一波中， 曾經的“白酒黑馬”酒鬼酒以4連板在白酒板塊中漲幅居前。市場、投資者對酒鬼酒的牛股記憶如此之深，源于其過往亮眼的業績和股價表現：

2021年酒鬼酒營收和凈利同比增速分別為86.97%和81.75%；從2020年5月到2021年9月，其股價大幅上漲786.13%，股價最高時達273.29元。

但從2022年底起，酒鬼酒營收凈利雙雙失速，2024年上半年凈利同比下滑高達71.32%。酒鬼酒也開啟了調產品、動渠道、換帥等多項舉措；眼看著Q2營業收入降幅較Q1大幅收窄，但包含關鍵白酒銷售旺季的Q3卻直接止不住下滑頹勢：營收同比下滑67.24%，僅實現1.97億；歸母凈利直接是虧損狀態，同比下滑213.67%。

對于業績下滑的原因，酒鬼酒給出的解釋可總結為以下幾點：

白酒行業需求端下降明顯，經銷商回款意愿不強；

行業競爭加劇，自身體量小基礎弱；

BC聯動銷售模式的投入進度與收入達成不匹配；

產品結構中終端及大眾價位端產品占比上升，導致利潤降幅明顯。

白酒行業殘酷的淘汰賽已然開始，酒鬼酒撐不住了。

01 沒有茅臺的命，卻想要茅臺的價

過往酒鬼酒如火箭般上漲的業績水分很大。

2019年3月，酒鬼酒曾提出要重回白酒第一陣營，并喊出“短期30億、中期50億、遠期100億”的銷售目標。2022年其營收確實達到40.50億，但那已是巔峰水平，從那之后，其經營狀況可謂是每況愈下：

2022年Q4，酒鬼酒的營收和凈利同比分別為-27.12%，-55.7%；

2023年其營收、凈利同比分別減少30.14%和47.77%，是21家白酒上市企業中唯一一家營收凈利潤雙雙下滑的酒企；

2024年H1也是上市酒企中業績滑坡最為明顯的之一，營收同比下滑35.5%，凈利同比下滑71.32%。

通常酒企要增長，一個是量增，靠產品銷量提升或渠道能力提升；一個是價增，靠產品提價或產品結構上移。

過去酒鬼酒是這樣做的，但這條路早已不通。

產品端，目前酒鬼酒主要擁有內參、酒鬼、湘泉三大系列，分別對應高端、次高端和中低端。

2024年上半年內參系列營收僅1.73億元，同比下滑60.85%；銷量、噸價同比分別下降44.44%和29.53%。

酒鬼系列營收為5.91億元，同比下滑30.11%；銷量、噸價同比分別下降29.35%和1.08%，比內參系列表現稍微好些。

表現最好的是低端產品湘泉系列，上半年實現營收0.49億元，同比增長36.33%；銷量、噸價同比分別增長36.18%和0.11%；增速好看更多是因為之前基數低，且主要在湖南核心區域售賣。

酒鬼酒主力產品的“量價齊跌”，正是源于過去頻繁提價和壓貨炒作。2021年，酒鬼酒半年提價5次，比如內參出廠價一度高過飛天茅臺；可惜市場并不買賬，“沒有茅臺的命，卻想要茅臺的價”。結果當白酒行業整體面臨庫存壓力，甚至連飛天茅臺都面臨價格考驗時，酒鬼酒的價格更是崩盤。

酒鬼酒首先采取的措施是：控量控價。先是2023年7月停止52度500ml內參酒的銷售訂單，后在10月再次宣布“酒鬼”、“湘泉”系列產品停止接單，以消化既有社會庫存。

今年酒鬼酒仍全面嚴控內參出貨，再逐步導入新品甲辰版，在重點城市組建區域聯盟體；先小批量發貨，削減經銷商隨量返利比例，將費用更多投入C端紅包和贈酒等，推動新品批價穩步上行，縮短新老產品并軌運行時間。

酒鬼系列則圍繞紅壇大單品持續推進“1+3+1”產品策略。

酒鬼酒當前的產品策略是：“堅定不移地做大單品，紅壇是酒鬼酒系列大單品，內參（甲辰）是公司內參酒系列唯一大單品，公司戰略不會改變。”不過產品結構下移，高毛利的高端產品內參收入占比下降11.25%也讓公司的毛利率進一步下降。

無論是看銷量還是看價格，酒鬼酒一時都難回增長通道。

02 渠道無“衣”無靠

渠道壓貨是成就酒鬼酒過去高增虛假繁榮的“皇帝新衣”，現在這件“衣服”很難拿來抵御行業下行帶來的逼人寒氣。

酒鬼酒曾想通過擴大渠道來抵御下滑，可這治標不治本。2023年，酒鬼酒經銷商數量增加至1774家，銷量反而出現較大幅度下滑。

今年酒鬼酒的經銷商下滑顯著，上半年底已降到1301家；其中，華北、華東、華南、華中、其他區域經銷商數量較2023年末分別減少75家、76家、28家、210家、84家；平均經銷商規模同比下滑12.22%至76.08萬元/家。

經銷商“量價齊跌”的直觀體現是酒鬼酒合同負債下降。Q2季末，酒鬼酒合同負債余額2.6億元，同比減少1.9億元；截至Q3，合同負債進一步減少至2.07億。

酒鬼酒官方給出的解釋是：2024年要優化經銷商，“部分低效經銷商不再續簽合同”；行業下行導致經銷商獲利難度，導致部分經銷商退出；且公司會協助原經銷商消化庫存，或轉移到新客戶銷售，確保不影響現有價格體系。

但還有兩個根本原因未被提及，而這對酒鬼酒的渠道體系建設影響更為深遠。

首當其沖，經銷商還未從過去壓貨影響中恢復。

2023年，酒鬼酒高端內參價格跌破800元/瓶，但據媒體報道經銷商從廠家的開票價是835元/瓶，3月時官方還要求經銷商最終銷售的成交價不得低于960元。

相當于經銷商以相對高價囤了酒鬼酒的產品，只是幫酒鬼酒完成業績，自己出力還賠錢，當然會沒有動力。

還有個重要的點是，酒鬼酒從2022年上半年開始費用改革，將渠道費用轉移到終端市場，以期促進動銷。這意味著此前通過酒企費用補貼、返利返點獲得一定利潤的經銷商，利益在短期內大打折扣。

雖然終端市場產品若能實現有效動銷，經銷商也能跟著受益；但那需要長期艱難的過程，現在對經銷商來說更像是畫大餅。

而對酒鬼酒來說，過去在“高端化”“全國化”上執念頗深，在現實面前終于開始“腳踏實地”。其從以渠道費用換銷量，向以動銷驅動業務增長的發展方式，大概也是當前狀況下不得已的方法。不過推進BC聯動、強化消費者培育，改革陣痛期更直接的是拖累了酒鬼酒的凈利表現。

2023年酒鬼酒提出省內建糧倉省外樹樣板，截至7月底酒鬼酒首批15個樣板市場已全部落地；未來，酒鬼酒還計劃不斷提升省內覆蓋率，力爭達到湖南縣級市場100%覆蓋。

但C端費用存在前置性投入，樣板市場建設期銷售費用前置投放，費用圍繞動銷投放，但渠道主動去庫背景下，收入表現不及動銷；導致酒鬼酒2024年Q2銷售費率同比上漲5.7%至35.5%，Q2凈利率同比下滑11.59%至9.52%；Q3凈利率直接變成-32.77%。

03 難回上升通道

“下半年能扭轉營收下滑的困難局面嗎？”

對此，酒鬼酒副董事長、總經理鄭軼的回答是：“2024年以來，白酒行業進入下行周期，下半年至目前市場整體表現低迷，中秋期間市場表現比較平淡，客戶及終端進貨意愿均不強，在這樣的背景下，公司將繼續堅持BC聯動營銷模式推進，以終端建設和消費者動銷為核心，不斷夯實渠道質量。同時，通過加強團購、電商、餐飲等全渠道布局，加強大眾價位段產品布局，應對行業困難局面。”

沒有直面回答問題，更多強調了行業等外界原因。

鄭軼也曾表示酒鬼酒將采用新模式運作新產品，解決“保證價格相對穩定、保證合作伙伴有穩定利潤，同時把動銷做好”這三個核心問題。

不能忽視的是，在白酒頭部擠壓式成長的行業格局中，酒鬼酒是被擠壓的一方，想重回增長困難重重。

從投資角度來看，酒鬼酒費用改革持續推進，短期盈利壓力仍在；只能期待改革紅利釋放帶來業績修復彈性，從而推動股價上漲。

*以上分析討論僅供參考，不構成任何投資建議。

本文轉載自虎嗅網，作者：段明珠