老干媽為什么一直不上市？

11月13日，向來低調的陶華碧身著標志性皮草服飾——花棉襖和皮草帽，驚現貴州電視臺抖音號“動靜貴州”鏡頭前。她正襟危坐，不改往昔直爽性格，一再重申“不貸款，不參股，不融資，不上市。”

這場上市風波源于今年7月，深交所聯合貴州證監局和金融辦，赴老干媽等三家企業調研，并在貴州雙龍航空港經濟區管委會參加資本市場服務實體經濟座談會。8月，深交所委派相關工作人員赴貴州為老干媽等公司做上市培訓。

甚至，深交所總經理王紅都說，貴州省如今已經誕生部分明星企業，這些企業有的還沒有進入資本市場，深交所到訪，就是要為這些公司提供上市、發債等服務。

有人認為這是老干媽即將上市的征兆，只差陶華碧點頭同意。但老干媽回應很簡單，“深交所就是來看看，老干媽不會上市，未來也沒有上市的計劃。”

銀河證券前首席經濟學家、國務院參事室特約研究員左小蕾曾經在浙江調研過，不少企業老板都對她說，真正優秀的公司都不上市，這種不借助上市，不借助融資，就能做大做強，才是真正的實力公司。

中泰證券首席經濟學家李迅雷告訴人民創投(公眾號ID:renminct)，像老干媽這樣的企業，不上市主要是現金流好，不缺錢，另外不想被充分披露公司信息，然后是不想被別人控股。

如今，老干媽上市的話題甚囂塵上。但陶華碧依舊態度決絕：“談都不要談！免談！你問我要錢，我沒得，要命一條”。

01“不差錢”

老干媽、娃哈哈、華為、順豐四家堅持不上市的國內知名企業，被外界戲稱為“不上市聯盟”。有人甚至編了一段順口溜：“永不上市老四家，順豐華為老干媽，還有一個娃哈哈!”

擁有“快遞之王”稱號的順豐成為第一個也是迄今唯一一個食言的。2017年2月24日，順豐控股在深交所舉行重組更名暨上市儀式，正式登陸A股。當時順豐問鼎了深市市值之王，一度超過3000億元，也讓順豐董事長王衛身家一度超過馬化騰。

早在2011年，王衛在接受媒體采訪時說：“上市的好處無非是圈錢，獲得發展企業所需的資金。順豐也缺錢，但是順豐不能為了錢而上市。上市后，企業就變成一個賺錢的機器，每天股價的變動都牽動著企業的神經，對企業管理層的管理是不利的。”但王衛最終食言了。

順豐上市后，娃哈哈也流露出上市意愿。公開數據顯示，娃哈哈自2013年營收達到782.8億元的高峰后，娃哈哈開始連年滑坡，2014–2017年的營收分別為720億元、494億元、529億元、456億元，5年縮水超300億元。

這家創建于1987年的國企，后經過改制、合資，娃哈哈成為一家全員持股的公司，但這種股權結構在激勵員工的同時，也對上市形成了制度性的障礙。今年，娃哈哈不僅在清理員工持股，并透露公司將在合適的時機上市。

今年3月24日，宗慶后表示，“娃哈哈集團現在不缺錢，我們現在也在投資高新技術產業，大幅投資高新產業的時候，也有可能會考慮上市”。

號稱永不上市的華為因“財大氣粗”，初衷未改。

華為公布的2018年上半年經營數據顯示，上半年實現銷售收入3257億元，同比增長15%，營業利潤率14%。而華為2017年的經營數據顯示，公司的經營性現金流從2016年的492.18億元增長至2017年的963.36億元。它不差錢。

華為輪值董事長徐直軍曾說，華為并不缺錢，并不需要通過上市進行融資，實際上，上市的主要目的就是融資，但是華為比諸多上市公司的融資渠道更為廣泛。

曾有接近華為人士評價稱，如今的華為不僅是通信廠商，一家紅酒公司，一家電商倒貨公司，一家供應鏈金融公司，一家全球資本公司，他們有足夠多的金融工具來保證融資和投資的持續進行。

“怪胎”老干媽同樣不差錢。據《貴州日報》2017年2月報道，老干媽2016年的銷售額已突破45億元，20年間產值增長超過600倍。今年9月央視在報道中稱，老干媽工廠一年能生產7.7億瓶辣醬。而貴州省去年發布的2017年貴州省品牌價值30強（制造業）名單中，陶華碧的貴陽南明老干媽風味食品有限責任公司以121.48億元的品牌價值位居第二，僅次于貴州茅臺集團。

老干媽采取“不欠賬、不賒賬”的現銷模式，使得公司應收賬款周轉期為0天，現金流充裕。所以，在老干媽的三大堅持中，除了“不上市”，還有“不貸款”和“不融資”。

02“貪婪的股市”

陶華碧

老干媽工廠同陶華碧一樣低調、神秘。

該廠坐落于貴陽市南明區龍洞堡，距離貴陽龍洞堡國際機場約6公里，廠房墻體刷的是普通白色水泥，斑駁陳舊。正門更不起眼，兩側銅色的柱子上，綁著紅線。這讓人聯想起90年代的鄉鎮企業。

正是這個不起眼的企業，一度讓投資機構和交易所紛至沓來。

今年7月，深交所聯合貴州證監局和金融辦，赴老干媽等三家企業調研，并在貴州雙龍航空港經濟區管委會參加資本市場服務實體經濟座談會。

8月，深交所委派相關工作人員赴貴州為老干媽等公司做上市培訓。所謂的上市培訓，是指有關部門專門為那些在行業、技術等方面相對領先，雖不具備在國內主板、創業板上市條件，但有發展潛力的公司提供上市知識的普及，幫助他們在1到3年實現上市目標。

深交所總經理王紅也認為，貴州省如今已經誕生部分明星企業，這些企業有的還沒有進入資本市場，深交所到訪，就是要為這些公司提供上市、發債等服務。

這讓人覺得老干媽即將上市。事后，老干媽董事長秘書劉濤對媒體回應稱：“深交所就是來看看，老干媽不會上市，未來也沒有上市的計劃。”

陶華碧拒絕所有上市的建議。老干媽內部人士在接受新京報采訪時表示，老干媽基本不接待投資機構，如今也僅和兩家投資機構聯系，這兩家機構并不是直接同老干媽洽談，而是先赴當地，由政府部門工作人員引薦，但是老干媽均回絕其洽談要求。

貴陽市政府官員曾表示，“和她談融資的事情比引進外資還要難，她心里拿不準的事誰也說不動。”

?“我堅決不上市，一上市，就可能傾家蕩產。上市那是欺騙人家的錢，有錢你就拿，把錢圈了，喊他來入股，到時候把錢吸走了，我來還債，我才不干呢。所以有人跟我談上市，我跟他說：談都不要談！免談！你問我要錢，我沒得，要命一條”。陶華碧說。

任正非和陶華碧想法一致。“股市是貪婪的，他們希望榨干公司的每一滴利潤，國內A股市場，散戶居多，決定市場具有羊群效應，稍微有風吹草動，就會牽一發而動全身，給股價帶來極大影響。”任正非曾說。

任正非曾告誡其他企業，“不要總想著做第一，第二、第三，不要 搶登山頭，不要有賭博心理，喜馬拉雅山頂寒冷的很，不容易活下來，華為的最低和最高戰略都是如何活下來，你活的比別人長久，你就是成功者。”

左小蕾對華為贊不絕口，“我非常佩服華為，十幾年前，華為規模不大，那時很多投行忽悠任正非到國外上市，但任正非就是堅持自己的觀點。”

“如果一家公司，不借助上市，不借助融資，就能做大做強，這是真正的實力，我在浙江調研的時候，很多企業都在說，真正優秀的公司都是不上市的。”左小蕾告訴人民創投(公眾號ID:renminct)。

但在英大證券首席經濟學家李大霄看來，像老干媽這樣的企業，尤其看重公司在家族當中的傳承，如果企業上市了，經營權有旁落的風險，因此選擇應當謹慎，此外，上市還要求企業公開財務數據，有些比較看重自身隱私的企業，為了避免信息披露，自然選擇不上市。

03?股權結構

同老干媽一樣，華為同樣不“待見”投資機構。

幾年前，摩根士丹利首席經濟學家斯蒂芬? 羅奇率領投資機構訪問華為總部，任正非并沒有會見，只是委派負責研發的常務副總裁費敏接待。

事后，羅奇失望地說，“任正非拒絕了三萬億美元的團隊。”

但是任正非并不在意：“我為什么要見羅奇，如果他是客戶，最小的我都見，但是他帶著投資機構和我有什么關系，我只是賣設備的。”

華為創始人任正非曾經多次公開表示，華為董事會20年來，從未研究過上市，未來10年，也不會考慮上市，因為上市不適合華為的發展。

在公開場合上，任正非曾用“守衛上甘嶺”來形容華為的艱辛。有次，任正非說，華為上市后，股東的加入會影響華為的管理方向，這些股東更看重盈利，在他們的影響下，會逼迫華為走向“橫向發展”的道路，最終華為將失去理想。

“如果股東坐在那里，盯著股市大盤，就能實現幾十億，上百億的收益，那么華為將再也無法攻‘無人區’。”任正非說。

但徐直軍曾經談到未來華為的發展方向時說，華為未來不考慮整體上市，不考慮分拆上市，不考慮通過合并、兼并、收購的方式進入資本市場，也不會同外部資本合資。未來，華為將致力于行政改革，將公司從中央集權公司，通過權力和責任前移，讓聽見炮火的人做決策，最終成為現代化管理企業。

目前，華為總共有數萬名員工持有公司股份，遠遠超過上市前持股不超過200人的規定。如果要上市，華為必定要清理龐大的員工持股，直接動搖華為的利益格局。

徐直軍也曾說，華為是員工持股公司，股權由6萬多名員工共同持有，這種股權結構不符合中國資本市場要求。

英大證券首席經濟學家李大霄在接受人民創投(公眾號ID:renminct)采訪時表示，華為的股權掌握在員工手中，即使是任正非，也僅有1.4%的股份，因此華為具備極強的發展動力，這比將公司控制權集中在老板手中的企業威力大很多倍，但是帶來的結果就是無法上市。

在任正非看來，華為要做注重管理經營的企業，而不是資本經營的企業。

“如果豬太肥，連哼哼聲都沒了。”任正非說，科技企業發展依靠人才，如果過早上市，會有大量員工瞬間成為百萬，甚至是千萬富翁，這樣，他們的工作激情就會減退，最終緊密的團隊就會渙散。

徐直軍也曾表示，上市給員工直接帶來的，是讓他們一夜暴富，這會影響他們的奮斗精神，對于華為的員工，不奮斗是堅決不行的。

04?質量為王

自成立以來食品安全零事故的記錄，是老干媽多年來維持行業地位的重要原因之一。

這也是陶華碧創業以來不變的初衷。1989年，一家名叫“實惠”的飯店開業，飯店簡陋，四處漏風，它是陶華碧用廢棄的磚頭、油毛氈、石棉瓦建起來的大棚。

那一年，陶華碧42歲。因“實惠”飯店靠近學校，量足、價低讓這個小店迎來眾多回頭客。有次，一名喜好打架斗毆的學生在飯店吃飯，耀武揚威，逼迫其他學生繳納“保護費”。

后來陶華碧得知，這名學生本質并不壞，只是家里窮，不收錢的話，只能餓肚子。她決定免費給這名學生提供午飯，一次飯后，學生突然對陶華碧喊了聲“干媽”。

慢慢地，“干媽”的稱呼傳播開來。在陶華碧50歲的時候，飯店附近的人都叫她“老干媽”。這就是享譽全球的品牌“老干媽”名字由來。

起初，“實惠”飯店主要售賣涼粉，辣醬是免費配料。因為辣醬好吃，客人慕名而來，購買辣醬的顧客越來越多。陶華碧決定，辣醬作為主要銷售產品，涼粉當做配套品。

辣醬風靡起來后，街道辦的工作人員開始游說陶華碧，勸她創辦辣醬工廠，員工和手續由街道辦來解決。但陶華碧拒絕了，一來她認為自己不識字，二來不懂經營。

后來，工商局的工作人員也找上門來，勸她辦廠，在大家強烈要求下，陶華碧借用村委會的幾間辦公室創辦了辣醬工廠，品牌叫老干媽。

老干媽堅持使用陶華碧的頭像。在陶華碧看來，既然做生意，產品質量要放在第一，將頭像印到產品上，就相當于給了顧客承諾，如果有質量問題，她來承擔責任。

此后，質量過硬成為老干媽的標簽，在登錄美國市場的時候，第一次檢測就順利過審，通過了美國質量檢測機構的認定。

華泰證券2016年發布過一份名為《老干媽的品牌塑造之路:注重產品質量，維護品牌形象》的研報，認為“老干媽”系列產品在全國同類產品中占據半壁江山，每天售出200萬瓶辣椒醬。近二十年來，調味醬市場以年均20%的速度增長，潛力較大。該研報分析稱，老干媽今日的行業地位，得益于其產品具有競爭壁壘的口感、平價的價格，以及多年來積累的銷售網絡、穩定的銷售渠道等優勢。

“你說老干媽賣到多少個國家？我也不曉得賣到了多少個國家，我只能告訴你，全世界有華人的地方就有老干媽。”陶華碧談起老干媽的出海計劃書顯得豪氣干云。

05“企業活法”

如今，陶華碧已經將老干媽的股權轉給了兩個兒子李貴山與李妙行。在2018年的胡潤百富榜上，李貴山和李妙行分別以40億元和39億元的身家，排在1007位和1080位。陶華碧的秘書劉濤曾對媒體表示，分工上，李貴山負責銷售，李妙行負責生產。

“不但是我，我要教育我的兒子、孫子，不要貸款、不要參股、不融資、不上市。這樣子好，我有多少錢就做多少。”11月13日，一身皮草服飾的陶華碧在鏡頭前表態。

英大證券首席經濟學家李大霄認為，如果老干媽公司本身現金流充裕，則根本沒有上市的必要，加上老干媽經營方式保守，屬于風險規避型，但陶華碧可能只知道上市的壞處，不知道上市的好處，因此做出不上市的決定能夠被理解。

“不管企業是否選擇上市，都是基于自身的考量。”李大霄說，公司上市后，股價每天被全球的投資人關注，這可以幫助企業更有效率的獲得資金并建立知名度，從而在并購、重組方面獲得話語權。

但左小蕾卻認為，很多企業上市后，第二年就虧損，雖然資本市場希望企業上市，通過融資能夠做大做強企業，但沒有幾家能夠真正做強做大，這說明資本市場規范度和理念等都存在問題。

左小蕾表示，老干媽的國際化非常成功，即使在美國監獄都是硬通貨，如今的A股市場，制度并不完善，上市后，有可能會制約老干媽這樣優秀企業的發展。

左小蕾還認為，資本市場會對公司經營帶來非常強的干預，它不會按照企業家的思維去投資、研發五年后的技術，資金喜歡短期收益，這需要公司用超預期的手段，將市場規模做起來，甚至要用某些融資的手段，一旦這樣，公司就完全失去原先的規劃和驅動力。

但李大霄卻認為，像老干媽這樣的家族企業，尤其看重公司在家族當中的傳承，如果企業上市了，經營權有旁落的風險，因此選擇謹慎。此外，上市還要求企業公開財務數據，有些比較看重自身隱私的企業，為了避免信息披露，自然選擇不上市。

證監會公開數據統計，截至今年11月9日，IPO新增申報企業僅有103家。截至11月16日，2018年A股市場共有96家企業完成上市，僅為上年全年的四分之一。

李大霄表示，每個企業在不同時間段想法不同，最開始的時候，宗慶后和陶華碧的想法是相同的，他們擁有充裕的現金流，也都是家族企業，在融資方面相對保守。一段時間過后，有些企業發現自己落后競爭對手，如果再不努力，就要被競爭對手吃掉，企業就會有強烈的危機感，因此會改變之前的想法。

“現在市場上只有一個老干媽，如果兩個老干媽，雙方形成競爭關系，可能出現你死我活的狀態，老干媽就不能獨善其身，那么就要通過上市的方式加速自己的發展。”李大霄說。