外資溢價的時代結束了。

交易： 一個大型并購案的誕生

130億美金估值，博裕拿下60%股權，轟轟烈烈的星巴克中國出售案，終于塵埃落定。

星巴克中國賣身，是近10年消費領域最大一筆的并購：談判近一年，估值超百億美金，國內外30多家一線投資機構入圍，前后歷經四輪磋商。

這也意味著，星巴克把中國市場的主導權和搏殺重任，交了出去。

星巴克中國賣身的意圖始于去年7月末，在股東“華爾街獵手”Elliott Management 的建議下，前任 CEO 納思翰在財報會上稱考慮引入戰略投資者。但據36氪了解，當時星巴克董事會對此仍有爭議，創始人舒爾茨也還沒有點頭。

直到去年11月底，新任 CEO Brian Niccol 上任后才明確表示：“公司正在評估超過20個有強烈合作意愿的戰略機構”，同時傳遞出“希望保留中國業務相當比例股權”的信號。

機構們雄心勃勃。星巴克在中國市場左支右絀，但聰明人們都認定自己可以扭轉這個不利局面，滿載而歸。據36氪了解，春華資本創始人胡祖六、紅杉資本創始人沈南鵬都親自參與本案。

邁入這個超大額交易的窄門，無疑也是并購圈最高實力的象征。

圍繞交易案，買賣方的核心關切有二。

第一是價格，即星巴克中國到底值多少錢？

從最終結果來看，星巴克中國超130億美金的價格分為兩部分：

一是40億美金估值的合資企業，包含門店、烘焙工廠、人員等資產，這也是博裕以24億美元購入60%股權的實體；

二是星巴克的品牌價值，對應著向總部交納的品牌授權使用費，“通常是按每年企業經營GMV的3%-8%來抽成?！币晃粡氖虏①徑灰椎娜耸扛嬖V36氪。據了解，達美樂中國的品牌授權費率是3%，麥當勞中國4-5%，肯德基中國3%。

130億美金的總價格，對應26倍左右市盈率，意味著星巴克中國的估值跟瑞幸咖啡相當?！斑@也是星巴克一開始定價的對標。”一位接近交易的人士對36氪稱。

第二是策略，即如何幫星巴克中國實現業績翻盤？

投資機構們各顯神通。據36氪了解，手握豐富地產資源的博裕承諾為星巴克引入優質物業；36氪獲得的另一家基金提案則包括：主張將門店擴張至1.5萬家，近一半開在縣城；對倉配進行一體化改造，將生豆周轉天數減半；打通星巴克與另一家大型餐飲集團的會員體系。

談判桌上的出局者，各有各的局限。

大鉦資本在瑞幸財務造假事件后，帶領職業經理人實現了業績的絕地反殺，但瑞幸眼下的收入和市占率都壓星巴克中國一頭，大鉦作為瑞幸大股東的身份“很難讓星巴克放心”，很快止步第一輪。

操盤過百麗私有化的高瓴資本高調入局，卻從第三輪的入圍名單上消失了。一位接近該輪并購項目的人士告訴36氪，高瓴準備了幾十頁ppt、爭取了3、4個小時來匯報方案，但“大力改造星巴克中國的強勢姿態可能并不適宜”。

進入決賽圈的五家，則各有各的手牌、意圖和決心。

“凱雷過去幾年在中國出手不多，對這個案子志在必得?！鄙鲜鋈耸糠Q。2017年，中信曾聯手凱雷收購麥當勞中國并成立合資公司，拿下后者未來20年的特許經營權，凱雷持股28%。6年之后，凱雷將股份悉數賣還麥當勞全球，收獲6.7倍綜合報。

方源資本也諳熟連鎖業，曾和安踏聯手私有化了始祖鳥母公司亞瑪芬，還從瑞典私募巨頭 EQT 手里買下 CFB 集團控制權，后者旗下擁有中國第一大冰淇淋連鎖品牌 DQ 和頭部披薩品牌棒約翰。

春華資本2016年主導了百勝中國（肯德基、必勝客在華母公司）的分拆，這本是一項漂亮的背書。但和春華綁定的領投方 EQT 臨時退出，讓春華陷入被動。

紅杉中國的VC投資名聲響亮，但涉足并購交易僅有5年。2021年和2025年，紅杉中國出手并購法國輕奢時尚品牌 Ami Paris 和英國老牌音箱 Marshall。但紅杉需要一筆里程碑式的大案子來站穩品牌。

最后的贏家博裕，則是業內公認“專業、低調”的大PE。

4月蜜雪冰城上市，博裕是基石投資者之一。成長性機會匱乏的時代，博裕今年還多次出手并購交易——5月，博裕收購高端商場 SKP超40%股權。此外博裕還控股了物業服務公司金科，不斷完善其商業地產版圖。

“博裕一直想要一個現制飲料的 case?！币晃唤咏┰５娜耸扛嬖V36氪。

2020至2021年上半年之間，博裕曾向樂樂茶提出將其與滿記甜品（2013年接受博裕投資）整合，但樂樂茶沒有選擇該方案，轉向與幾家茶飲品牌談并購，最終賣身奈雪的茶。

基金完成并購，只是一切的開始。而星巴克中國完成賣身，則是一個時代的終結。

自1999年進入中國，星巴克過了近20年沒有對手的好日子。但這樣一家引領咖啡文化、定位高端、品牌力卓越的全球大公司或許很難承認，昔日的游刃有余某種程度上也是時代的饋贈。

美國知名雜志《大西洋月刊》曾撰文發問，“Why is Starbucks so expensive in China？”

十年前，它是一種褒獎，因為星巴克憑借稀缺的“社交溢價”，牢牢掌握定價權。

但十年后，它成為一種批判，因為星巴克固守自己，無視市場和競爭之變。

分岔：星巴克往上，瑞幸往下

星巴克中國跌落王座的故事中，2017是分水嶺式的一年。

這年冬天，位于南京西路789號的星巴克上海太古匯「臻選」烘焙工坊開業，占地2700平米。開業當天，這棟半圓形的獨立建筑被排長隊的人龍合圍。星巴克創始人舒爾茨形容它“閃耀全球、令人驚嘆”。

「臻選」是星巴克高端門店的專屬品牌，標配是精品豆、長吧臺和“黑圍裙”咖啡師，2014年被首次引入中國。上海太古匯「臻選」烘焙工坊，算得上臻選店中的旗艦店。

這個項目由前一年升任星巴克中國 CEO 的王靜瑛主持。一位接近她的員工告訴36氪，“那兩年，王靜瑛的大部分精力都撲在這家店上。”當時全球只有兩家工坊，另一家在總部西雅圖，星巴克總部想把上海工坊店打造成國際市場的名片。

彼時，星巴克總部的戰略是“高端化”。

2018年，凱文·約翰遜接棒創始人舒爾茨成為新任 CEO，發布一系列高端門店擴張計劃：全球將建設30家「臻選」烘焙工坊（reserve roastery），約1000家「臻選」店（reserve store），并轉型20%的普通店為「臻選」咖啡店（reserve bar），后兩者大部分將落子中國。

不過，星巴克內部對「臻選」店的看法很兩極。

一派是極其看重專業性和文化的咖啡師，認為上海工坊不僅體現總部重視，也能講好高端故事。星巴克前員工Lina 曾以去西雅圖臻選烘焙工坊接受培訓為榮：“這是我人生的高光時刻”。

另一派是務實的門店運營人員。他們質疑這家標桿店是“討好總部的形象工程”——前期投入高達數億元，光是店里一根號稱“國內首個”的生豆管道就花掉3000萬元，每年運營成本上億元，且至今未盈利。

上海臻選工坊的生豆管道，圖源：IC photo

但“消費升級”仍是大勢所趨。一家星巴克店經理告訴36氪，進入中國的最初8家「臻選」店的確生意都很不錯，上海那家單日能賣6-7萬元，較生意好的普通核心店翻倍。

星巴克中國選擇順勢而為。2018年，王靜瑛明確提出：「臻選」店要加速開。當年底，這一店型達到150家，占那年新增門店約1/5。

“直到2020年之前，一些位置頂尖的「臻選」店，客流旺、單價高，生意都還是不錯的。”一位前星巴克戰略部門員工稱。

但就在此時，有野心家選擇往相反的方向行進。

2017年，神州優車董事長陸正耀的咖啡新項目悄悄啟動；2018年夏天，陸正耀的搭檔錢治亞在營業發布會上稱，瑞幸要“做每個人都喝得起、喝得到的好咖啡”，直接把價格打到15元之內。

瑞幸早期挨著星巴克開店，拍攝：36氪

進入2020年，疫情爆發，星巴克中國第一季度同店銷售暴跌50%，歷史最差。所有的擴張計劃停止，星巴克的高端之路也前途未卜。

制圖：36氪，數據來源：星巴克財報

務實派員工們直言，一家200平的商場核心店前期平均投入150萬元，一年能夠回本；但同面積臻選店要投入250-300萬元，回本時間短則2年，長則3-4年。

Rita 曾自豪于臻選店的配置——全球采購的精品豆、360度全島式吧臺、半自動蒸汽咖啡機，以及更高等級的“黑圍裙”咖啡師。但這背后是多出2-3倍的人力和設備運維成本。

店只要開著，呼吸都是錢，一旦客流下滑，臻選店的生意就轉不動了。

一位前星巴克戰略人士告訴36氪，星巴克中國的核心店銷售占比達七成，臻選店和零售業務加起來才三成，但由于臻選店成本太高，利潤貢獻實際為負。

但“有的店不賺錢也得開著”。因為和商場有協議，商場寄望于它來吸引客流。

疫情結束的2023年，舒爾茨5年來首次訪華，此后星巴克中國開始實施更緊縮的成本策略。

“王靜瑛也爭取過，但總部不愿意為臻選店多花錢了?！币晃恍前涂饲皢T工稱。

一線業務人員很快感知到風向變化。Leo 待過的臻選店和核心店面積一直在縮小，從300平一路砍到60平，臻選店也大大減配，“要么直接把核心門店升級成甄選，稍微裝修一下。要么不裝修，只換牌子，加一個小吧臺和一臺黑鷹咖啡機?！?/p>

臻選店迎來了收縮的命運。最初規劃的全球30家臻選工坊，至今只落成6家。開在中國的臻選店縮水一大半剩300多家，西雅圖總部那家近期也宣布永久關閉。

不唯星巴克，整個中國的消費升級業態都被打得措手不及。2024年，北京統計局數據顯示，北京“規模以上餐飲”利潤總額暴跌88.8%。鼎泰豐多店關閉，茅臺和五糧液終端售價下滑。

在咖啡市場，以瑞幸、庫迪為代表的平價咖啡均沖向2萬店，而走高端路線的M stand今年只增長了40多家。

逐漸吃力的高端化并未帶來真正的生意增長，反而南轅北轍，令星巴克錯過了真正的平價咖啡時代。

天問：星巴克應該降價嗎？

定義對手也是定義自己。

2018年5月，瑞幸官宣品牌的同時，就高調“碰瓷”星巴克，指控其壟斷上下游。對此星巴克中國只淡淡回應：“無意參與其他品牌炒作”。

但同年瑞幸的全國門店數突破2000家，其攻勢之兇猛，已徑直落在星巴克中國的報表上。2018年，星巴克中國營運利潤率下降7.6個百分點，這是九年來該指標第一次出現下滑。

面對這個咄咄逼人的對手，星巴克中國內部的真實態度又是如何？

“夸瑞幸做得好，在內部是不被允許的。”前星巴克戰略部門員工Neil向36氪回憶，2020年左右瑞幸門店數首次超過星巴克，管理層的態度是，“瑞幸門店比我們多，就像全家便利店比我們多一樣，不用太care”。

換句話說，星巴克中國認為，自己和瑞幸用戶是區隔的、價格帶也是區隔的，“但我們沒想到，中產人群會在這么短時間內有這么大的一個所謂‘降級’?！?/p>

用戶“降級”了，星巴克中國應該降價嗎？對許多品牌來說，這都是一個觸及靈魂的終極拷問。

通常來說，品牌降價有兩種路徑。

一種是打折或促銷，這樣做不會破壞原有的菜單價格體系。星巴克在外賣渠道個別單品價格已和瑞幸最初接近，就是這么做的。

但門店菜單價整體下調，卻是動搖品牌根基的“敏感議題”。一位星巴克離職員工告訴36氪，2024年中，星巴克中國聯席 CEO 劉文娟曾赴美國總部商討全線產品大調價的可行性方案，但最終被總部駁回，并得到“降價還是要循序漸進”的指示。

另一種是推出平價的產品線，甚至子品牌，與主品牌產生區隔。必勝客中國的“必勝客 wow”，肯德基的“肯悅咖啡”，都較主品牌更平價，且在國內迅速鋪開規模。

星巴克2019年推出過Starbucks Now，中文名“啡快”，這是一個“在線點、到店取”的業態，面積小、座位少、門口有一臺外賣柜，跟瑞幸的店型非常相似。它一度在一二線城市開出40多家。

上海某家盒馬與星巴克啡快合作的創新概念店，拍攝：36氪

然而，這個精簡的、原本有機會跑出規模的“快取”店型，卻沒有一個獨立的子品牌，以及與之匹配的、更便宜的產品價格。

站在消費者視角，為一杯35塊星巴克支付的，包含為了談話、歇腳、臨時工作而支付的“第三空間”費用，有其合理性；但是僅僅為了啡快的一杯外帶飲品，為何也要支付同等費用？

實際上，“啡快”快取店確實生意平平。一位曾供職某核心商區啡快的員工對36氪說，該店日單只有一百多杯。

“它本來就只是為了‘外賣’和自提設計的?！币晃恍前涂饲皢T工說，“當后來自提的‘啡快’業務在所有大店都鋪開后，這個小店業態就無疾而終了?！?/p>

小店的存在不僅雞肋，還被認為“會蠶食大店流量”、“左右手互搏”。畢竟大店才是星巴克“第三空間”生意的根基，是創始人舒爾茨最看重的東西。

“老派一點的星巴克人都是在意門店的。門店的模型、盈利水平、擴張計劃，這一整套就是中國區對總部的承諾?！鄙鲜鲂前涂饲皢T工稱，“真正做一個新店型、子品牌，內部很多聲音也提過，但沒有人會允許它發生?！?/p>

值得玩味的是，現任星巴克中國CEO劉文娟曾一手領導數字創新部（下轄外賣和快取業務），因為業績突出而被總部連續提拔。但不只一位員工表示，門店生意的挑戰才是更急迫的。

“應該戰略、產品、運營所有東西一起抓，而不是在外賣、快取這樣的單點上發力?！鄙鲜鰡T工稱，“但是單點容易出成績，好匯報?！?/p>

小店沒推開，大店更難降價。除了品牌“降格”的顧慮，另一個關鍵原因還是成本太高。

某家參與過星巴克中國競購的頭部機構曾告訴36氪，星巴克的綜合單杯成本是瑞幸1.5-2倍，約15-20元。掌握這一數據后，另一家機構第一輪過后就主動退出了，“改造起來太困難”。

張勻是和星巴克合作超過20年的生豆頭部供應商。他告訴36氪，星巴克主要采用哥倫比亞、埃塞俄比亞、巴西等全球知名種植地生豆，品質好，采購和運輸費用高；雖然花費了10年在云南做本地化種植，但星巴克只收云南精品豆種，本地豆采購占比僅個位數。

而瑞幸原本供應鏈成本很高，但這些年通過在云南大量收購莊園、在海南建立基地，使各類原料的本地種植占40%，這大幅降低了成本。

星巴克的生豆周轉成本也較高。張勻稱，瑞幸的小店動銷快，能將生豆周轉時間壓至18天，星巴克生豆周轉時間則是瑞幸的2倍多。星巴克后續在昆山烘焙工廠搭建的倉配中心落成后，物流成本能下降約20%，但仍高于瑞幸。

咖啡豆、奶、杯子袋子、各類耗材……有投資機構人士對36氪說，星巴克供應鏈上的所有東西都要更貴，大約是瑞幸的1.5-2倍。

供應鏈一端成本已經高了，而門店，這個占據成本比重最大的一端，更不輕松。

門店一端原本是星巴克的優勢。它的高端光環和客流發動機角色，曾讓商場趨之若鶩。一家同樣采用大店模式的茶飲品牌創始人告訴36氪，它們的一杯飲品中，門店租金和裝修費用約占成本3成。但星巴克有超過7成門店能享受長達十年的“租約優惠”，令其這類門店租金成本最多能降到一成。

瑞幸CEO郭謹一2024年底在一個非官方場合提及，疫情期間星巴克很舒服，因為沒有固定租金，“商場關了沒有流水就不用付房租了，很多商場為了招商還給它裝修補貼”。

然而到2025年，星巴克有兩千多家店的“租約優惠”將到期。一位地產咨詢人士稱，一些商場給星巴克的評級可能從S級降為A級，這意味著星巴克租金上浮多則100%，少則30%。

“星巴克門店面積大，‘第三空間’給的太好，食品安全標準也非常高，門店的人員也比較多。所有這一切生意好時都是優點，生意差時都是‘成本’?！币晃恍前涂饲皢T工說。

星巴克財報不會單獨披露中國區的利潤率情況。但據36氪從行業知情人士處了解，星巴克中國2013年經營利潤率最高點時有28%，現在只有12-13%左右，縮水了一大半。

制圖：36氪，數據來源：星巴克財報

張勻測算過，如果星巴克降到和瑞幸一樣的價格，幾個季度內收入將至少砍掉30%-40%，經營利潤率會從兩位數降到個位數，甚至可能不掙錢。

無法降價決定了星巴克中國的另一個重要戰略舉步維艱，那就是下沉。

2023年，星巴克創始人舒爾茨訪華，他在北大演講中稱，星巴克中國的門店數會超過1萬家，將覆蓋3000個縣城，并在2025年開到9000家店。同一天，貴州黔西南自治州的縣城興義開出第一家星巴克門店。

然而兩年過去，舒爾茨口中的覆蓋縣城目標，只完成了1/3。

星巴克中國不中國

中國的茶飲連鎖時代證明了一件事：現制飲料充滿fashion risk，所有公司都在拼命出新品、出爆品——喜茶有多肉葡萄，霸王茶姬有伯牙絕弦，瑞幸有生椰拿鐵。

但星巴克中國的產品創新是令人失望的，“不好喝”、“沒新品”的抱怨比比皆是。

星巴克研發人員Tibo 告訴36氪，因為烘焙環節長期設置在西雅圖總部，這些烘焙過的豆子通過海運進入中國，至少得2個月，如果再運到門店，需要4-5個月甚至半年，這導致星巴克長期只有深烘和中烘，因為這兩種豆子的風味能保存更長時間。

直到2023年，星巴克才終于將烘焙本地化。花費15億元建設的昆山產業園落地一年多后，星巴克推出了風味更佳的淺烘豆“金烘濃縮”，這款豆子帶有明亮的果香，但同款產品2018年就已在美國上線。

在星巴克中國內部，負責產品研發的部門叫R&D，即 Research and Development Department，有一二十人。但不止一位星巴克員工告訴36氪，這個部門的主要工作是從全球的星巴克產品庫中“篩選和調配”，再將產品標準化推向門店。

一位離職星巴克咖啡師稱，為了提升準確率，它們傾向于直接將其他市場成功的產品拿過來賣，比如冰鎮濃縮、Pink Drink（“粉粉生咖”）、焙茶拿鐵，前兩者是多年前美國就有的爆品，后者則在日本暢銷已久。

星巴克生咖系列產品，粉粉生咖是暢銷爆款，圖源：小紅書

許多國家市場的星巴克爆款產品都出自本土咖啡師之手。但在中國，2024年9月才首次推出本土咖啡師研發的「燕趙板栗紅豆沙拿鐵」等三款當季新品，它們無論從取名還是取材上都很中國。

“星巴克顧慮太多，總擔心新奇的搭配影響口碑，太求穩?！盩ibo說。他曾研發一款酒釀咖啡，中間幾度修改提案，還需要總部拍板，最終花費幾年時間才推出市場。

與之相對，瑞幸的產品團隊有幾十人，并采用賽馬機制，“很卷”。

一位瑞幸員工告訴36氪，瑞幸在社交媒體上名噪一時的醬香拿鐵，是茅臺推年輕化戰略的創意，最初它們找到星巴克中國合作，但“星巴克方面反饋超過0.5%酒精的飲料得有許可證，后面就沒做”。而瑞幸做了，做法是控制酒精比例。

瑞幸的醬香拿鐵以“年輕人的第一杯茅臺”迅速破圈，雖然，它的營銷意義大于營收意義。

星巴克中國不中國，還有對數字化創新的遲緩。

據36氪了解，星巴克總部的市場團隊在2014年就遠赴中國考察外賣渠道，連咖啡代購星巴克外賣起家，“也是官方默許的”。但直到2017年瑞幸崛起，星巴克才正式下場做外賣，“專星送”的籌備仍耗時一年。

為此，星巴克在上海與餓了么成立了項目組，但星巴克當時并無專門的數字化部門來統一對接，只能多線協作，效率較低。一位參與過該項目的前餓了么高層告訴36氪：“它們做外賣肯定是感受到對手壓力，但速度應該更快?！?/p>

一些創新的數字化服務來自美國總部，卻并不成功，比如針對開車人群的“沿街取”。因為流程不便，白領們更愛去門店買，司機人群想要提神，會選紅牛、東鵬，而非昂貴的星巴克。

另一些有價值的產品則來得太晚。2023年，星巴克曾上線一個人工智能數據分析引擎“Deep Brew”，以“正確的時間”、向“正確的客戶”提供折扣。而瑞幸很早就能定位同一城市的不同區域，產品價格有所浮動。

星巴克中國之所以不中國，根本原因在于，它仍是一家創始人公司。

“我們會讓咖啡——這種老掉牙的普通的東西——融入新的浪漫情懷，幫助加強人際關系；我們要重新發覺咖啡散發了幾個世紀之久的迷人特質和神秘氣息；我們要讓顧客對咖啡館的氣氛和風格以及它的知識著迷?！边@是1985年，舒爾茨創業之初對自己事業的描畫。

門店傳統和咖啡文化，融入舒爾茨和星巴克美國的血液。而傳承這一切，幾乎是過去二十年星巴克中國在業績之外的最重要使命。

易主后的星巴克中國會走向何方？

36氪的多數受訪者認為，降本、降價、重新擴張，將是最應該走的一條路線。

星巴克創始人舒爾茨充滿情感的自傳作品《將心注入》，只寫到1997年就結束了。兩年后，星巴克正式進入中國。他在那本書的結尾寫道：“機會是令人興奮的，我確信，我們在亞洲國家開出的店鋪最終能超過北美市場。”

截止今年，星巴克在中國有門店8000家，在北美有門店18000家。

本次交易后，星巴克和博裕表示，中國未來計劃拓展到2萬家店，“特別是中小城市和新興區域”。至于這2萬家的門店數量是否要通過降價、開小店的方式達成，業界還有爭論。

但可以確定的是，舒爾茨在中國的遠大目標，要靠新的掌舵者，用新的辦法來實現。

應采訪對象要求，文中張勻、Rita、Tibo、Neil為化名

本文轉載自：36氪未來消費；作者：彭倩；編輯：喬芊?楊軒